权威律师意见：康案“揭露日”应如此界定

“昔日白马，黯然退市”：

康得新虚假陈述案“揭露日”应如何界定

作者：中闻律所 张地峰律师

（一）白马退市

    康得新（股票代码002450.SZ）于2010年7月登录A股市场，公司主要从事先进高分子材料的研发、生产和销售。公司的发展愿景是打造基于先进高分子材料的平台企业。康得新之前是中证500和沪深300标的，股价曾在2017年达到历史最高26.71元（前复权），从低点来算，上市7年股价涨了将近30倍，市值一度逼近1000亿元，2017年11月，康得新更是被金融界评为最具持续投资价值上市公司。可以说，康得新曾经是A股市场上知名的“白马股”和大牛股，是市场公认的优质投资标的。

    康得新上市以来，由于良好的“业绩支撑”和“行业前景”，该股票被大量投资者追捧。但自2018年开始，康得新“丑闻”不断，大股东占用资金等违法违规事件被爆出来，公司亦被证监会立案调查，股票被冠以ST,最终被证监会苛以重罚。2021年3月16日,深交所向康得新发出终止上市事先告知书，康得新进入强制退市收尾阶段。2021年5月31日，康得新发布公告称被深圳证券交易所摘牌，这支曾经的材料界千亿“大白马股”、“材料界华为”结束11年的A股生涯，康得新的神话终告破灭。

（二）索赔资格

    自2018年以来，康得新股价急转急下，截止目前康得新已经退市，大量投资者因此损失惨重。这使得投资者急切地想了解自己购买股票所产生的损失是否可以向该康得新及相关责任主体进行索赔。

    康得新及相关责任主体违反国家法律法规和证券监管规范，导致投资者出现损失的情形，证监会的表态可谓给了一针“强心剂”，证监会掷地有声的表示：证监会将始终把保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益作为首要考虑，尽最大努力帮助投资者挽回损失。证监会积极支持康得新投资者通过单独诉讼、共同诉讼、申请适用示范判决机制、普通代表人诉讼及特别代表人诉讼等司法途径维护自身合法权益。

    虽然宏观政策环境有利于股民索赔，但要真正实现索赔，还有一系列重大疑难法律问题需要厘清。其中，最具挑战性和争议性的法律问题就是虚假陈述“揭露日”的认定。在证券虚假陈述案件中，虚假陈述揭露日的认定关系到投资者是否有资格提起损害赔偿诉讼，以及投资者损失的计算。因此，在证券虚假陈述民事赔偿纠纷案件中关于揭露日的认定往往成为争议焦点。

   《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》法释〔2003〕2号（以下简称“若干规定”）第20条规定，虚假陈述揭露日是虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。该规定比较模糊，在实践中，上市公司因虚假陈述被调查、调查结果被揭露、以及上市公司因虚假陈述被行政处罚等时间点都有可能成为揭露日。而康得新案件中，由于涉及的虚假陈述事项较多，跨度时期较长，上市公司出现多次“虚假陈述”，甚至监管部门对康得新虚假陈述信息的监管认定口径前后也有变化，这些复杂因素都影响到康得新案件中“揭露日”的准确界定。

    回到康得新案件中，根据现有的公开信息表明，2018年10月29日,康得新发布《关于公司及控股股东、实际控制人收到中国证监会立案调查通知的公告》，披露公司及公司控股股东康得集团、实际控制人钟玉先生因未披露股东间的一致行动关系，涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2019年1月23日,康得新发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。2019年7月6日，康得新发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，认定康得新2015年至2018年年度报告虚假陈述等事实。康得新有大量受损害的投资者都是在上述几个期间买入股票，这部分人能否具备索赔资格，直接影响因素就是如何依法依规且公正客观地认定“揭露日”。

（三）节点回溯

    康得新案跨度周期较长，经过梳理，笔者认为比较重要的关键时间节点可能有以下几个：   

    1. 2018年10月29日,康得新发布《关于公司及控股股东、实际控制人收到中国证监会立案调查通知的公告》，披露公司及公司控股股东康得集团、实际控制人钟玉先生因未披露股东间的一致行动关系，涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。   

    2. 2019年1月16日，康得新发布《2018年度第一期超短期融资券未按期兑付本息的公告》，公告公司不能按期足额偿付债券本息，已构成实质违约。   

  3. 2019年1月21日，康得新发布《关于公司及控股股东、实际控制人、持股5%以上股东被中国证监会立案调查进展暨风险提示的公告》，其中提到“经公司自查，发现公司存在被大股东占用资金的情况。”

  4.2019年1月22日，康得新发布《关于公司股票交易被实施其他风险警示的公告》，其中提到：因公司主要银行账号被冻结，公司股票触发其他风险警示情形。自2019年1月23日开市起，公司股票交易实施其他风险警示，简称由“康得新”变更为 “ST 康得新”，代码仍为“002450”，日涨跌幅限制为 5%；

    5.2019年1月23日,康得新发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。   

    6.2019年7月6日，康得新发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，认定康得新2015年至2018年年度报告虚假陈述等事实。    

    7.2020年6月1日，康得新发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露公司因涉嫌债券市场信息披露违法违规，被中国证监会立案调查。   

    8.2020年9月29日，康得新发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>的公告》。   

    9. 2021年1月20日，康得新发布《关于公司及钟玉收到中国证券监督管理委员会行政处罚事先告知书的公告》，披露公司因涉嫌债券市场信息披露违法违规，收到了证监会送达的《行政处罚事先告知书》。   

（四）笔者观点

    结合司法审判实践和笔者的理论及实务经验，特别是考虑康得新案件的复杂性和特殊性，笔者对康得新案件“揭露日”如何界定的观点陈述如下：

   （1）2018年10月29日。

    该日期虽为首次披露康得新因涉嫌信息披露违法违规被立案调查之日，但其被立案的原因却是“未披露股东间的一致行动关系”，与最终被证监会处罚认定的虚假陈述事实是两回事。实务中在确定揭露日时，必须考虑的一个重要因素是“揭露行为所包含的内容与虚假陈述行为的内容是否一致”，能否充分提示风险，能否对证券市场和证券投资者起到足够警示作用。显然，前述揭露事实与最终确认的虚假陈述不具有相关性和一致性，故2018年10月29日作为康得新虚假陈述案件的“揭露日”法律和事实依据不足。

   （2）2019年1月16日。

    该日期康得新公告债券违约事实，债券违约是对重大经营信息的披露，但在整个公告中并未涉及或承认其存在信披违规等虚假陈述行为，股民亦无法从该公告中解读出康得新存在虚假陈述行为。即该日期并不能起到揭示虚假陈述的“信息真相”的作用，故2018年1月16日作为康得新虚假陈述案件的“揭露日”法律和事实依据不足。

   （3）2019年1月21日。

该日期康得新公告并自认“其存在被大股东占用资金的情况”，但该公告内容仅仅指向“大股东占用资金”问题，并未揭示关于“虚增利润、四连亏”等虚假陈述行为。而且，通过事后证监会的调查结论可以表明“大股东占用资金”的披露也不符合实际情况，有误导市场和投资者之嫌，更起不到所谓揭露“信息真相”的作用。笔者合理怀疑：该公告的“真实意图”不是上市公司主动揭露或更正其虚假陈述的行为，而是存在“以大股东占用上市公司资金的继续掩盖上市公司财务造假”的重大嫌疑。这一点从证监会在康得新退市答记者问时的观点可以进一步佐证，证监会发言人认为：“ 针对个别投资者质疑大股东康得集团占用康得新大量货币资金的问题，经调查认定，康得新涉案银行账户主要是为了配合财务造假，便于完成虚假销售收入回款。2018年末该账户显示余额122亿元，是累计归集金额，并不是真实的银行存款余额。虚假销售收入回款打入涉案银行账户后，被归集到康得集团账户再被循环用于造假所需虚假销售收入回款，故未有证据证明大股东单方面占用康得新资金。”因此，2019年1月21日康得新“大股东占用资金”的之公告不构成康得新“虚增利润、四连亏”等重大违法行为之“揭露日”。此外，从“揭露日”对股票价格波动“敏感性”角度看，该日期亦不具备“揭露日”的典型特征，该日股价仅下降2.27%，市场并未作出明显反应。

   （4）2019年1月22日。

2019年1月22日，康得新发布《关于公司股票交易被实施其他风险警示的公告》，该公告强调：公司因主要银行账号被冻结，导致被深圳证券交易所对公司股票交易实行“其他风险警示（ST)”。整个公告强调的都是债券违约导致银行账号冻结、银行账号冻结导致ST，这与后来证监会行政处罚中认定的虚假陈述行为没有任何关联性，故该公告亦无“揭露”虚假陈述之功能，2019年1月22日作为康得新虚假陈述案件的“揭露日”法律和事实依据不足。

   （5）2019年1月23日。

    康得新发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司二次立案调查。该日期作为康得新案件“揭露日”的观点占绝对主流，因为该公告表明上市公司受到监管调查，且股价因此大跌，当日股价跌停，且连续跌停8个交易日，似乎也比较符合“揭露日”认定的权威性、首次性和重大性等要素，而且司法实践中以“立案调查日”作为揭露日的认定占到全部虚假陈述案件的50%左右。所以，目前很多专业律师关于索赔案件诉讼征集通告中，都以此日作为“揭露日”。

笔者认为：2019年1月23日作为“揭露日”不符合康得新案件的实际情况，是一种简单化、机械式“将立案调查日作为揭露日”的惯性思维和认识误区。虚假陈述的“揭露日”是虚假陈述行为的“信息真相”被揭露的日期，应当满足一定程度的“指向性”和“确定性”。一定程度的“指向性”，也可以理解为“针对性”，即“揭示日披露的信息只要大致指向某一虚假陈述行为即可，并不需要全面、准确而具体地揭示真相”，如“公司因年报中应收账款涉嫌造假被证监会立案调查”。“指向性”的具体标准是：应当在某种程度上向市场揭示案涉行为的“欺诈”性质，并且该披露必须至少可回溯到该虚假陈述的信息。—定程度的“确定性”是指应当使市场投资者认为揭露的“信息真相”是确定真实的。这种确定性标准既是对揭露者的基本要求，也是对整个证券市场投资者保护的基本要求。

回到康得新案件中，一是从内容上看，2019年1月23日的收到的《调查通知书》中的内容仅为：涉嫌信息披露违规根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司立案调查，请予以配合。这对于康得新的违法行为界定非常模糊，达不到一定程度的“指向性”和“确定性”，该揭露行为也无法与虚假陈述行为的内容相对应，对投资者并不能起到足够的警示作用。这一点也可从笔者对部分康得新股民进行的“电话访谈”中看出端倪，被访股民均表示：一是都以为2019年1月23日的收到的《调查通知书》是针对2019年1月21日公司公告的“大股东占用资金”事实的调查（两者时间紧靠，股民的“合理怀疑”），当时的时间节点上根本不会想到康得新存在“虚增利润、四连亏”等足以导致退市的重大违法违规事实；二是认为证监会调查“大股东占用资金”事项反而可能利好上市公司，监管部门打击并敦促大股东归还占用资金（100多亿元），有利于上市公司增厚资金实力。

二是从股价上看，2019年1月23日被调查后该股票大跌，但这是由于“债券违约”、“大股东占用资金”、“公司账户被冻结导致ST”等一系列利空原因所致，所以其股价大跌属于多因一果，而且到底是哪一项事因对股价影响更大，客观上是很难判定的，无论如何这种下跌与证监会后来认定的“虚增利润、四连亏”等没有任何因果关系。事实上，正是由于康得新的重大违法事实没有被明确揭露确认，该股票价格一度还上涨不少，交易量达到流通股100%时为2019年3月6日，收盘价为7.58元，期间均价为5.34元，股价波动并无明显异常。

    综上分析，2019年1月23日未能真正揭露康得新“虚增利润、四连亏”的直接导致康得新退市的重大违法行为，而且仅从《调查通知书》的内容，投资者根本无法对应地识别和判断康得新从前何种行为、何种信息出现虚假陈述，客观上不具备受到足够警示的条件，因此，该公告日不应作为导致康得新退市重大违法行为的揭露日。

   （6）2019年7月6日。

该日期康得新发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，认定康得新2015年至2018年年度报告虚假陈述等事实。这一公告可谓“石破天惊”，完全颠覆了此前投资者对康得新的认识，首次对康得新“虚增利润、四连亏”这一直接导致康得新退市的重大违法行为进行“揭露”，这一重大违法行为与之前康得新股民认为的“大股东占用资金”等相比，恶劣程度可谓相差甚远。

 特别是，根据康得新行政处罚决定书认定的事实，2019年4月30日康得新披露的2018年年报在利润等财务指标上仍然继续存在“虚假陈述”，这份年报依旧披露了公司上年度仍有24.3亿元的净利润以及近145亿元的银行存款。虽然瑞华会计师事务所对该年报发表了“非标审计意见”，但并无涉及“虚增利润”等事项的说明，而且康得新此后给深交所的多次回函、2019年5月17日康得新高管在年报网上说明会上的陈述，都在继续为2018年年报进行“背书”。以上这些情况足以说明：一是2019年1月23日不可能是康得新“虚增利润、四连亏”重大违法行为的“揭露日”，因为在证监会介入调查以后康得新仍然公告“公司上年度仍有24.3亿元的净利润以及近145亿元的银行存款”，股民断然不敢相信上市公司在监管部门介入调查后还敢公然“造假”，直到2019年7月6日证监会公布《行政处罚事先告知书》确认康得新存在“虚增利润”等重大违法行为，股民这才知道2018年的年报仍然是康得新对原虚假陈述行为的持续“掩盖”，原虚假陈述一直处以持续状态；二是从该年报内容上看，康得新2018年财务业绩依然突出，这相当于康得新通过年报方式再一次作出“诱多型的虚假陈述”误导投资者，而这个关于业绩的虚假陈述的“信息真相”直到2019年7月6日证监会公布《行政处罚事先告知书》后才首次被真正“揭露”。 

    因此，结合司法审判实践和笔者的理论及实务经验，特别是考虑康得新案件的复杂性和特殊性，笔者倾向于认为2019年7月6日作为为康得新重大违法事项虚假陈述的揭露日是符合事实和法律依据的。该时间节点也完全符合“揭露日”认定的“五性”：

一是揭露的虚假陈述信息具有重大性，即监管部门做出处罚认定，引起投资者足够警示；

二是揭露的虚假陈述信息具有指向确定性，即明确指向“虚增利润、四连亏”等虚假陈述行为；

三是“揭露的虚假陈述信息具有首次性”，股民真正首次知悉康得新“虚增利润、四连亏”的重大违法行为；

四是“揭露的虚假陈述信息具有公开性”，即上市公司公告《行政处罚事先告知书》；

五是“被揭露的证券价格异常波动性”，即该《行政处罚事先告知书》公告后，股票单边下跌，直至退市跌进0.2元每股，股票下跌幅度高达95%，符合“虚增利润、四连亏”重大违法“揭露日”的典型特征。

（五）主要结论

康得新案件中，先后出现多份《调查通知书》、《行政处罚事先告知书》、《行政处罚决定书》，诚然每份书面文件都会向市场传达一定的“信息”，起到一定的“揭示”功能，但究竟哪个日期真正符合虚假陈述“揭露日”认定标准需要结合案件围绕“揭露日”的认定标准进行分析，并且最终要回归证券市场“保护存在信赖利益的善意投资者、惩罚恶意造假的虚假陈述行为”的立法宗旨和司法要义。

笔者认为：康得新案件中，2019年7月6日作为为康得新重大违法事项虚假陈述的揭露日是符合事实和法律依据的，有利于保护那些被康得新持续且多次虚假陈述行为误导而蒙受巨额投资损失的投资者的利益，也更有利于惩罚康得新这样的采取“挤牙膏”式、避重就轻揭示披露其违法行为的没有商业诚信的证券市场上的“首恶”上市公司。

    总之，虚假陈述揭露日具有重要的法律意义，在于其通过揭露上市公司虚假陈述事实使得上市公司股票价值回归真实，虚假陈述的揭露日应当是客观的事实真相的揭露日，只有合理的被认定才能更有利于保护诚信的投资者利益维护资本市场的秩序，迫使上市公司充分重视虚假陈述对公司产生的影响，提升上市公司信息披露的质量。